導讀：應為投資者提供獨立、客觀(guān)、公正的資產(chǎn)評估機構，采用隱性?xún)r(jià)值顯性化的新型估值方式確定知識產(chǎn)權資產(chǎn)的未來(lái)現金流。對于知識產(chǎn)權的權利瑕疵，則需對權利進(jìn)行價(jià)值評估和調查，即評估知識產(chǎn)權被商業(yè)化以后能否在未來(lái)創(chuàng )造足以支付投資人本息或紅利的現金流。

一、知識產(chǎn)權證券化的風(fēng)險分析

基礎資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化交易的基礎，須具備能產(chǎn)生獨立且可預期的現金流、可特定化且權屬明確、可轉移等特性。而知識產(chǎn)權具有權利本身不穩定、現金流不明確、確權難、估值難且變現難等問(wèn)題，當知識產(chǎn)權的特性與證券化結合后，將衍生出影響知識產(chǎn)權經(jīng)濟價(jià)值，進(jìn)而影響未來(lái)現金流收益的特殊風(fēng)險。

首先，與傳統的股票、債券等投資資產(chǎn)的不同在于，知識產(chǎn)權證券化是以知識產(chǎn)權及其衍生的特許使用權為依托，以知識產(chǎn)權在未來(lái)預期產(chǎn)生的現金流為基礎資產(chǎn)，雖然未來(lái)收益率可能很高，但難以直接轉換成現金，這也是我國已有兩例知識產(chǎn)權證券化發(fā)行中需要通過(guò)創(chuàng )設知識產(chǎn)權交易過(guò)程中的應收債權作為基礎資產(chǎn)的原因。

其次，知識產(chǎn)權證券化涉及將來(lái)債權轉讓的特殊法律問(wèn)題，將來(lái)債權的轉讓在我國合同法中雖無(wú)明確規定，但在資產(chǎn)證券化運行中作為資產(chǎn)池資產(chǎn)已成為債權交易的重要組成部分，其與現實(shí)債權最大的不同點(diǎn)在于將來(lái)債權尚未發(fā)生，對受讓人而言存在相當大的交易風(fēng)險。

再次，知識產(chǎn)權的價(jià)值由需求者、供給者、實(shí)施產(chǎn)品的市場(chǎng)狀況、替代技術(shù)的出現與否等多種因素共同影響，其價(jià)值具有很大的不確定性與波動(dòng)性，且知識產(chǎn)權權利瑕疵所導致的風(fēng)險也會(huì )影響到資金鏈循環(huán)的安全性。

二、知識產(chǎn)權證券化法律風(fēng)險防范機制

筆者認為在證券化過(guò)程中應充分運用結構金融原理對知識產(chǎn)權的收益和風(fēng)險進(jìn)行結構性重構，構造合理的資產(chǎn)池，并進(jìn)行必要的信用增級，提高證券信用級別。

1.采用信托轉移式SPV模式和有效的信用增級手段

特殊目的機構（Special Purpose Vehicles, SPV）是知識產(chǎn)權證券化的核心機制，作為基礎資產(chǎn)原始權益人與投資者之間的中介，具有風(fēng)險隔離的功能?；A資產(chǎn)原始權益人通過(guò)將基礎資產(chǎn)池真實(shí)出售或設立信托，轉讓給SPV，由SPV處理資產(chǎn)組合并發(fā)行資產(chǎn)證券。知識產(chǎn)權基礎資產(chǎn)池從原始權益人轉移至 SPV，實(shí)際上是基礎資產(chǎn)池形成的知識產(chǎn)權債權轉讓?zhuān)话阌袃煞N方式: 

一種是以“真實(shí)出售”方式轉移知識產(chǎn)權基礎資產(chǎn)池，SPV 成為基礎資產(chǎn)池真正的所有權人，證券化資產(chǎn)從原始權益人的資產(chǎn)負債表中剝離出去，從而與基礎資產(chǎn)原始權益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險完全隔離開(kāi)來(lái)。

另一種是以“信托轉移”方式轉移知識產(chǎn)權基礎資產(chǎn)池。信托制度能夠保持信托財產(chǎn)的獨立性，將信托財產(chǎn)的所有權和收益權有效分離，使得用于證券化的知識產(chǎn)權基礎資產(chǎn)池與基礎資產(chǎn)原始權益人、SPV之間分別建立起了法律風(fēng)險“防火墻”。

根據信托理論，一方面，知識產(chǎn)權基礎資產(chǎn)池信托轉移給受托人 SPV后 ，SPV將取得基礎資產(chǎn)池信托財產(chǎn)的所有權，從而與基礎資產(chǎn)原始權益人的財產(chǎn)隔離開(kāi)來(lái)，即使基礎資產(chǎn)原始權益人經(jīng)營(yíng)嚴重虧損對外負債，信托財產(chǎn)也不得被要求用于抵償基礎資產(chǎn)原始權益人之債務(wù)；

另一方面，SPV 是基礎資產(chǎn)池名義所有權人，基礎資產(chǎn)池信托財產(chǎn)只是名義上轉移歸SPV所有，但實(shí)際并不屬于受托人 SPV自身真正的財產(chǎn)，即使SPV 破產(chǎn)，基礎資產(chǎn)池不會(huì )被納入 SPV 破產(chǎn)財產(chǎn)進(jìn)行債務(wù)清償。

筆者認為，信托制度所特有的財產(chǎn)隔離屬性更符合知識產(chǎn)權證券化運行機制的本質(zhì)要求。知識產(chǎn)權證券化中基礎資產(chǎn)池采用“信托轉移”的方式可以有效隔離基礎資產(chǎn)原始權益人經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和SPV 自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險可能給基礎資產(chǎn)池造成的法律風(fēng)險，從而防范知識產(chǎn)權證券化所預期的未來(lái)現金流受到參加知識產(chǎn)權證券化各方當事人經(jīng)營(yíng)風(fēng)險的影響。在我國當前的法律環(huán)境下，SPV采用信托模式是較為合適的選擇。

知識產(chǎn)權證券化由于其基礎資產(chǎn)固有的特性，發(fā)行風(fēng)險更高，為保護投資者合法權益，監管層應當對SPV的設立、運行和退出進(jìn)行全程監管，防止SPV資產(chǎn)與其他實(shí)體資產(chǎn)混淆，為基礎資產(chǎn)池與基礎資產(chǎn)原始權益人、SPV破產(chǎn)風(fēng)險的隔離提供保障。對于違反監管法律的行為，給予罰款、取消發(fā)行資格甚至退出市場(chǎng)等處罰，同時(shí)允許投資者針對SPV的虛假陳述或欺詐行為提起民事訴訟，要求其承擔民事賠償責任。

為使知識產(chǎn)權證券化資產(chǎn)達到法律許可的信用評級，還需要引入有效的信用增級手段，如劃分優(yōu)先級和次級證券的內部設計和源于第三方的外部信用擔保機制，以增加證券對投資者的吸引力。信用增級不僅能夠使證券在資產(chǎn)質(zhì)量、時(shí)間頭寸等方面與投資者的需求相匹配，同時(shí)也能夠滿(mǎn)足發(fā)起人在融資數額、融資成本等方面的需要。我國評級系統與國外相比，還存在不足，比如收費方式將評級機構與受益對象利益捆綁在一起、欠缺有公信力的評級機構、信息披露不夠健全、評級方法片面等。因此，應提高證券化評級機構準入門(mén)檻，強化對其的事后監管，對出現評級結論嚴重失實(shí)的機構處以嚴厲經(jīng)濟懲罰，甚至取締資格。允許采用多樣化的信用增信措施，并強化信息披露，使增信措施得以切實(shí)發(fā)揮作用。

2.建立全覆蓋強制性信息披露法律風(fēng)險防范制度

知識產(chǎn)權證券化運作各個(gè)環(huán)節涉及當事人較多，各種不確定因素也相應增多，傳統的資產(chǎn)證券化信息披露制度對于知識產(chǎn)權證券化而言，不管是在信息披露義務(wù)人、披露內容還是法律責任的分配上，均有很大程度的局限性。針對知識產(chǎn)權證券化的特征，應建立貫穿于知識產(chǎn)權證券化運作始終、涵蓋參與運作的全部當事人的強制性信息披露法律制度。

在知識產(chǎn)權證券化全過(guò)程中，凡是對知識產(chǎn)權證券發(fā)行和交易結果有較大影響的民事行為主體，都應承擔合理的信息披露義務(wù)，即及時(shí)提供真實(shí)有效的對于投資者做出決策有參考意義的信息。信息披露義務(wù)人不僅應包括證券發(fā)行人 SPV，還應包括提供重要信息的相關(guān)文件簽署人，凡是在知識產(chǎn)權證券化公開(kāi)披露文件上簽署的特定主體均應對信息公開(kāi)披露的文件的相關(guān)內容的真實(shí)性、完整性承擔相應的擔保責任。

信息披露內容不僅應包括知識產(chǎn)權的權利效力狀態(tài)、權利范圍邊界、授權合同類(lèi)型、授權范圍和具體內容，還應該包括債務(wù)人所需履行的義務(wù)、具體履行方案、基礎資產(chǎn)池風(fēng)險隔離狀態(tài)和安全狀況、基礎資產(chǎn)池未來(lái)現金流的收入與分配、基礎資產(chǎn)池信用增級的真實(shí)程度、與基礎資產(chǎn)池有關(guān)的權利變動(dòng)、訴訟風(fēng)險等信息。

此外，需要建立統一的知識產(chǎn)權公示制度，從而防范投資人作為第三人因無(wú)法知曉知識產(chǎn)權真實(shí)權利狀態(tài)導致遭受損失的風(fēng)險。

3.構建知識產(chǎn)權多樣組合資產(chǎn)池

從國外成熟的知識產(chǎn)權證券化模式可知，通過(guò)構建知識產(chǎn)權資產(chǎn)多樣組合的資產(chǎn)池的形式來(lái)進(jìn)行產(chǎn)品設計，包括對資產(chǎn)本身的權利性質(zhì)、收益來(lái)源或者時(shí)間周期等進(jìn)行合理的搭配組合，不僅可以提高信用等級，還能有效分散風(fēng)險，保證未來(lái)現金流的穩定與持續。

同時(shí)，可以設立彈性知識產(chǎn)權資產(chǎn)池，即必要時(shí)合理安排候補資產(chǎn)。當出現可能影響資產(chǎn)未來(lái)現金流的情況時(shí)，通過(guò)知識產(chǎn)權可重復授權的特性來(lái)安排候補資產(chǎn)。

4.建立新型知識產(chǎn)權資產(chǎn)評估方式

知識產(chǎn)權作為無(wú)形資產(chǎn)，其價(jià)值評估比實(shí)體資產(chǎn)要復雜很多。首先，從知識產(chǎn)權自身價(jià)值而言，其權利狀態(tài)具有不穩定特性，需要第三方機構對與交易相關(guān)的權利歸屬、權利效力狀態(tài)、權利范圍邊界以及可能出現的侵權訴訟等問(wèn)題進(jìn)行盡職調查。其次，其作為基礎資產(chǎn)能產(chǎn)生的未來(lái)現金流不僅與知識產(chǎn)權自身的價(jià)值有關(guān)，還與特定主體的運營(yíng)能力和其他資源的相互配合有關(guān)，因此難以準確預估。再次，知識產(chǎn)權價(jià)值不僅包括傳統模式中以許可、交易作為現金流來(lái)源的顯性?xún)r(jià)值，還包括知識產(chǎn)權的自持使用或與有形資產(chǎn)組合使用層面包含的隱性?xún)r(jià)值，相較于版權和商標權，這種情況在專(zhuān)利中尤其明顯。

因此，應為投資者提供獨立、客觀(guān)、公正的資產(chǎn)評估機構，采用隱性?xún)r(jià)值顯性化的新型估值方式確定知識產(chǎn)權資產(chǎn)的未來(lái)現金流。對于知識產(chǎn)權的權利瑕疵，則需對權利進(jìn)行價(jià)值評估和調查，即評估知識產(chǎn)權被商業(yè)化以后能否在未來(lái)創(chuàng )造足以支付投資人本息或紅利的現金流。

來(lái)源：人民法院報